中国经济过去数十年的蓬勃发展，地产当之无愧是最受益的行业之一。地产可以分为住宅地产（小区、居住）、商业地产（商场、办公）、工业地产（工厂、物流）三大类型。住宅在国人心目中是成家立业的重要标志，是吃穿住行的源头和核心，带动了整个地产业的一次次跃迁；工业地产位于前端提供供给、物流服务，因为有电商发展的对冲，受疫情影响不大；商业地产位于消费后端，三者中受疫情冲击最大。未来受限于国家政策，房住不炒、三条红线…….，地产的黄金时代已过，白银时代，谁主沉浮，拭目以待。

一场突如其来的，改变了社会经济的轨迹，也改变了每一个普通人的轨迹。疫情中的商场关停、限流，大家应该还有印象，商场中的租户退租、减租大批出现，网购、快递迅速抢占市场空间。很多商场本来就受经济下行的影响经营不善，疫情的巨大冲击，也不是简单的雪上加霜，可以说是祸不单行。一些商场转型为餐饮、培训，一些商场商改办（改酒店、共享办公等等），一些就直接歇业了。

市场空间

疫情之前的商业地产是万亿级别潜力的巨大市场，2019年全国购物中心租金规模超过6000亿元，约占社会消费品零售总额的1.6%，约占除汽车以外的消费品零售额的1.7%，近5年的年化增速超过20%。2019年社会消费品零售总额约41万亿元，其中占比较大的为实物商品网上销售8.5万亿元（21%）、汽车类4万亿元（10%）、石油及制品类2万亿元（5%）、服装类1.4万亿元（3%），其它门类都比较分散，可见购物中心是社零的重要渠道之一。

根据国盛证券的测算，2030年全国购物中心存量面积将达7.1亿平米（2019年约4.2亿平米，人均约3.2平方英尺），人均可租面积约4.5平方英尺（与当前日本的4.4平方英尺基本持平），全国租金总规模将达1.2万亿（相对2019年数据差不多翻番）。

竞争格局

商业地产是房企布局的重要方向，国内的主要参与者包括万达、印力、华润、龙湖等，多强并立，但因为市场巨大，头部企业的集中度并没有想象中的大，2018年的前三家占比（CR3）约为7%、前十家占比（CR10）约13%。以商业地产的绝对龙头万达为例，2018年商业持有面积超过3500万平米（其次是印力约1000万平米、华润约920万平米），租金收入约330亿元，市场占比约5%，租金收入第二位的华润（以万象城为代表）约95亿元，剩下的均不足50亿元。

2010年以来，商业地产价格涨幅落后于住宅，商业涨幅约44%，而住宅涨幅超过80%。商业地产库存高、周期长、供大于求、成交疲软，电商的迅猛发展也导致出租率低，出租回报差。

商业模式

之前有券商做过研究，地产有5年的小周期，与政府的五年规划有较强的关联性。如果把视线再拉长一些会发现宏观经济、调控政策、地产发展是有更长的周期，大致循环如下：“经济下行——政策宽松——地产回暖——地价暴涨——政策收紧——地产回落——经济下行……”。因为与宏观经济的绑定较深，高层也在努力打破这种循环或者说是预期，“房住不炒”成为了房企的紧箍咒。

行业龙头万达在着力推进全面轻资产转型，商业地产是其核心业务，其自营的百货、酒店、影视文化三大支柱板块在万达广场中形成良好商业生态。由于万达广场自持物业中，主力店的比重都超过70%，而租金又很低。比重不超过30%的步行街区包含了30-40%的具有聚客功能的餐饮服务业态，以售价比较，整体租金水平也只保持在4-5%的水平上。此外，万达广场开业的一到两年对步行街区商户实行免租政策，并且还要斥巨资组织营销推广。就现阶段而言，靠租金仅仅能够支付银行贷款的利息。万达“现金流滚资产”模式的实质就是依赖地产开发销售的利润来实现现金流的内循环。

归根到底万达运作的商业模式就是“低价拿地，以售养租，高速周转，资本运作”。商业地产的运作主要靠贷款，这其实跟个人的房贷很像，如果入手价格足够低，利息也低，那么通过租金的现金流可以覆盖日常的贷款利息，10-30年后房产价格高企则出售可以一次性回本并赚很多。但是一旦政策转向，长期供大于求，那么这种模式就有较大的风险，经营好的商业地产可以通过租金的现金流来不断滚动贷款，而个人自住尚好，若是投机估计就悬了，就像美日的经济危机时大量房产抛售或者直接作为不良资产被银行接收。

这其实也正是万达开始轻资产转型的根本原因，毕竟背着三十年的房贷大山，总还是有各种变数和风险，把负债留给别人，把运营掌握在自己手中才是王道。